本文首发于“君实财经”微信公众号，发布时间：2023-12-28
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供给出清前哨已响，排产分化龙头受益20231228
1、光伏行业显现供给出清趋势
尊敬的领导们，我是cj电新，很高兴在“光伏花语第17期”投资交流会上再次与大家相聚。本次会议，我们将聚焦近期光伏行业产能出清的迹象，并分享我们最新的行业洞察。
当前，我们注意到行业供给侧正呈现出积极的变化。通常情况下，制造业的产能出清初期主要表现为降低开工率，推迟或取消新产能建设。而在必要时，才会涉及到资产停产和退出。
当前的形势显示，越来越多的企业选择取消规划产能和延迟在建产能。我们观察到设备订单的取消、部分产线投产延期等现象，甚至有企业采取了裁员和部分停产的措施。预计在明年上半年，这种供需压力下的情况将更为显著。
从各个环节来看，硅料环节的产能预计在12月将达到约16万吨，接近硅料产能的峰值。由于后续新硅料产能的投产较少，我们可以预见—波接近高峰的趋势。根据第三方跟踪数据，部分多晶硅企业因检修或技术改造已暂停生产，这些主要针对老产能，若缺乏足够的价格支撑，短期内可能难以恢复生产。因此，硅料环节的产能出清信号日益明显。
在硅片环节，我们观察到类似的开工率分化现象。龙头企业的开工率维持在80%-90%的水平，而二线企业则从早期的80%以上下降到当前的50%-60%。电池片环节也表现出类似情况，其中二三线企业的开工率更是降至50%以下。此外，一些新兴Top企业的产能投产和技术爬坡进度面临压力，节奏有所放缓。
在组件环节，我们每月统计企业的排产情况。虽然由于资产相对较轻，退出企业较少，但近期开工率分化明显。总体而言，行业龙头企业似乎正在受益于产能分化和出清的趋势。
2、光伏行业巨头预期盈利扩大
我们注意到，如尚德易经等小型企业的开工率与行业领军企业之间存在着显著差距。目前，这些企业的开工率已下滑至50%乃至更低的16%至20%。在主产业链中，这种现象尤为明显。同时，在辅助材料领域，尤其是胶膜和玻璃环节，一线企业和二线、三线企业之间的差距更为突出。胶膜领域的领军企业保持约2亿平方米的产量，开工率高达95%,而部分企业的开工率已降至50%以下。
玻璃行业面临的主要问题是库存过剩。从产能利用率的角度看，企业在开工后通常难以轻易停产。然而，当前出现了一些减少炉膛堵塞、集中停工的现象。这些情况都在一定程度上反映出压力，特别是在成本价格上涨的背景下，二线和三线企业的产能呈现出缩减的趋势。
总体来看，对整个行业的梳理揭示了产能出清的信号已经非常清晰。目前，领军企业整体维持在80%至90%的开工率，而二线企业的开工率已下滑至50%以下。这种分化不仅为后续供给出清提供了方向，而且在我们的分析中，从80%开工率到50%开工率的成本计算显示，开工率这一指标能显著拉大行业成本差距。因此，尽管二线和三线企业的开工率可能低于一线企业，但在考虑开工率与成本曲线后，预计成本差异将进一步扩大。
我们建立了一个关于开工率影响的模型，特别关注了折旧和期间费用的影响。在折旧方面，我们观察到不同环节存在些许差异，设备折旧大约按照8年计算，土地则按照20年左右。我们预计，这种折旧大约在5分钱左右。如果加上期间费用，假设组件成本为一块钱，那么折旧大约有五六分钱左右，其中设备折旧5分钱，土建1分钱。再加上期间费用7分钱，整体来看，平台费用大约为1毛3左右。
然而，当我们分析开工率时发现，由于费用相对固定，但如果开工率从90%降至50%,平台费用几乎会翻倍。在1毛3的成本基础上，开工率下降会导致成本上升约1毛3。目前领军企业的开工率约为90%,而二线、三线企业大多在50%,我们发现两者之间的平台费用差距约为1毛2。因此，对于新建企业来说，即使产能相同，开工率的差异也会造成至少1毛钱以上的成本差异。
在当前的光伏行业中，哪怕是一分钱或两分钱的盈利差距也至关重要。因此，鉴于当前的形势，我们认为到2024年领军企业的优势将进一步增强。总的来说，无论是主产业链还是辅助材料，产能出清的信号都非常明确。这表明，在当前的市场环境下，领军企业与二线、三线企业的分化将进一步加剧，导致成本差异悬殊。特别是在行业压力增大时，领军企业胜出的可能性将更加显著。
3.全球光伏市场需求升温态势
让我们深入剖析当前光伏行业的发展动态，并探讨对2024年的策略。目前，我们高度看好在当前阶段对光伏行业进行底部布局的机会。从基本面预期和资金面两个角度观察，当前的筑底信号十分明显。在预期层面，无论是需求、供给还是盈利状况，当前的市场预期已相当悲观，且股价已反映出这种消极预期。近期，我们注意到一些超出预期的积极信号。
首先，关注近期的需求表现，11月份国内装机规模达到221.3吉瓦，相较于去年同期的185吉瓦，呈现出显著增长。截至10月份，累计装机规模已达160吉瓦。进一步预测今年的装机规模，预计将达到约190吉瓦，远超过年初预计的123吉瓦。其中，分布式项目的表现在预期之上。
在分布式领域，传统区域如山东和荷兰，尽管曾担忧消纳问题，但在2023年仍展现出高速发展的态势。即使在经济性不足的区域，在组件价格下降的情况下，也实现了良好的经济性表现。湖南、湖北、江苏、江西等地的装机规模今年呈现数倍增长。因此，无论是在消纳问题困扰的地区还是在南方的新增区域，分布式项目的前景都极为乐观。
集中式项目方面，今年保持持续的高增长态势，可能与分布式项目形成接近平衡的比例。从招标数据来看，1至11月份已有290吉瓦的装机量，为明年的装机提供了坚实的保障。
海外市场方面，尽管11月通常会出现季节性的出口量下降，但今年10月海外出口环比仍有提升。这表明即使欧洲市场正在进行库存消化，海外装机结构仍在持续改善。
具体来说，欧洲市场11月的出口规模已恢复到2021年的水平，约为3.5吉瓦。我们根据11月份的出库速度估算，四季度的库存去化量可能超过10个吉瓦，预计到明年一季度，欧洲的组件库存将回归正常水平。
在美国市场，进口总量呈现出稳定的增长趋势。今年三季度同比增长40%,全年增速预计在50%左右，符合预期。
除欧美市场外，10月海外市场需求创下新高，达到约11.5吉瓦，全年预计增长超过40%。印度由于关税变动以及国内组件价格下滑，需求出现爆发性增长；巴西和中东市场也同样表现出强劲的增长势头。
总结来说，国内市场的超预期增长，欧洲市场的加速库存消化，美国市场的稳健发展，以及非欧美市场的超预期增长，共同揭示了光伏需求层面的均衡态势。这种态势并非完全依赖某一特定区域，而是在出口结构上呈现出多点开花的局面。
4.供需格局变动有利于光伏行业领军企业
首先，关于价格和盈利状况，我们注意到光伏产品价格近期呈现下降趋势，尤其是下游电池价格的调整较为显著。同时，组件和硅片的价格也持续下滑。目前，硅料的市场价格大约为每吨五万多元。年末可能出现由于甩库行为引发的非理性订单执行，进一步导致价格下降。
预计在库存清理结束后，价格会有所回升。我们正在密切关注价格差异。当前，顶级电池与其他电池的价格差距正在扩大，从四五分钱的低位上升至九分钱，电池价格已达每瓦四毛多。这表明企业在高品质电池和成本之间的价值差距及其占比正在增大，因此应加快淘汰落后产能。如果明年能遏制过剩产能，电池供需有望得到改善。
在辅材方面，近期胶膜和EVA胶粒价格有所下滑，符合市场预期。这主要是因为在旺季后的第四季度，特别是12月，生产计划有所减少。辅材端价格下滑主要是由于组件需求减弱所致。
实际上，硅料价格已降至历史低点，约七块多元每公斤，而玻璃库存也在积累。总体来看，盈利状况在大趋势上并未发生重大变化。硅料环节仍相对其他环节保持盈利，而其他环节则面临亏损。
近期，由于辅材价格下降，组件环节的盈利状况有所恢复。一体化企业因上游价格下跌和辅材成本降低而缓解了盈利压力。然而，这主要局限于国内和欧洲市场。实际上，美国和海外市场盈利状况仍然良好。因此，对企业来说，当前准确把握市场结构和供给至关重要。
根据我们最近的供给情况分析以及最新的市场变化，特别是需求层面的一些超预期表现，我们进一步展望2024年的市场情况。
从2024年的供需角度看，我们将市场需求细分为中国、欧洲、美国和非欧美海外市场。今年，我们首次将非欧美海外市场作为一个整体进行讨论。这个市场的规模大于欧洲和美国市场，虽然较为分散，但整体增长一直相对平稳。排除2020年疫情因素，增速基本维持在35%左右，今年可能达到105吉瓦的装机规模。当前土建年化已达到140多吉瓦，预计明年有望超过150吉瓦，非欧美市场需求有爆发趋势，这是一个预期差较大的领域。
对于欧洲和美国，普遍预期装机量在30多吉瓦。而国内市场存在预期差，根据需求调研和装机计划跟踪，无论是大企业还是小企业，需求都在增长。预计明年国内市场的装机量有望增长，全球装机规模可能接近250吉瓦，甚至乐观估计可达300吉瓦。
在供给方面，虽然总体环境可能存在过剩，但实际上过剩程度并没有预期严重。规划和实际落地之间存在较大差异。一方面，由于企业盈利能力不强、积极性不高，投资推迟现象明显。另一方面，开工率也是需要考虑的因素，实际产出需要打一定折扣。目前看来，供给过剩情况虽存在，但不及预期严重。
在盈利层面，尽管大家可能只关注国内和欧洲的低价市场，但实际上美国及非欧美海外市场的盈利能力更强。美国目前约80%的订单已锁定价格，盈利较为确定。非欧美海外市场竞争不如欧洲和国内激烈，因此盈利能力相对较强。
在价格方面，考虑到美国及非欧美海外市场的溢价对盈利能力的支持，以及之前提到的开工率分化等因素，行业龙头企业的盈利能力由于成本控制等因素，将优于二三线企业。
5.光伏市场景气度提升展望
整体来看，盈利表现有望超出预期。结合当前的供需关系和盈利预期差异，市场对基本面的预期已经较为充分。我们预测未来可能出现边际向好的迹象。从持仓筹码结构的角度分析，目前的跌幅已相当深，且基于悲观业绩预测，估值水平约为15倍。在资金层面，光伏板块已获得一定的支持。
从量化角度考虑，除了15倍的底部估值外，我们还研究了基金持仓光伏的比例及其走势。
尽管经过三季度后.市场关注度有所下降.但结构性的观点显示筹码结构相对健康。
因此，我们认为，鉴于今年基本面的变化以及持仓结构的改善，光伏板块的底部信号已经十分明确。对于当前时点对光伏板块的布局机会，我们持非常积极的态度。对干明年的投资方向和节奏，我们看好4月份和8月份两个时间节点。上半年可能存在反弹机会，而下半年的反转机会更为显著。
我们重视4月份的原因在于，此时年报和一季报的发布能让市场对下一年度的盈利预期有更准确的理解。至于8月份，供给层面不会有太多新增量，上半年的扩产项目基本完成，不盈利的新规划也会停滞。即使7月和8月底产能继续爬坡，9月之后的新增量也将有限。需求方面.随着三四季度季节性高峰的到来，供需状况预期将明显改善。因此，我们预计产业价格、包括玻璃和胶膜等成本，可能在三季度下半段有所表现。
此外，8月份半年报发布后，无论市场对盈利多么担忧，至少第二季度的利润底线会比第一季度更清晰。坚定的悲观预期可能会有所缓解，市场转向将更明确。展望到2025年，行业供需格局乐观，加上8月中报数据公布，行业反转的信号将更加明确。
考虑到历史规律，市场通常会提前1至2个季度反应基本面变化，因此股价可能会早于我们的分析时点。综上所述.在当前时点.光伏板块已经进入一个良好的布局窗口.超预期因素随时可能出现。我们建议领导们密切关注光伏板块底部布局的机会。
具体来说，明年短期内，新能源赛道显得更具吸引力。上半年，新能源资产的盈利预期较为平稳，量价关系向好的可能性较大。在持仓结构方面，新能源作为板块中的领先者，其反弹弹性空间相对较大
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