本文首发于“君实财经”微信公众号，发布时间：2024-04-25
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会议要点
1、光模块行业当前观点
兴证通信首席zl认为，尽管光模滥块板块经历了大幅上涨，但在当前时点，Al产业趋势并未出现实质利空，且大模型竞争依然激烈，云计算产业的发展历史表明，资本开支的大幅增长对大厂战略意义重大，因此对光模块板块维持战略看多的观点。
2、光模块行业基本面分析
zl提到，光模块行业在2025年将由GB200拉动1.6T的产业趋势，量产时间节奏与产业趋势相匹配，预计2025年将快速放量。尽管市场对今明两年的光模块需求量存在分歧，但海外大厂对GB200产品评价高，性价比优势明显，预示着2025年业绩增速可能超预期。
3、光模块行业上游能源机会
zl强调，国内光模块需求的爆发滥将使上游无源器件环节受益更大，如天赋通信等公司，因其竞争格局良好和利率较高，将成为受益的标的。
4、光模块行业一季度业绩分析
zl指出，尽管一季度毛利率下降，但整体业绩略超预期，特别是在降价背景下实现了30%以上的收入环比增长，预示着量的增速更高。她认为，市场环境好时，光模块板块的大跌应被视为加大配置的机会。
5、天赋通信业绩分析
xzh提到，天赋通信作为上游供应链厂商，将受益于海外400G和800G的快速放量，同时国内Al相关需求的提升也将为公司带来增长。他预计天赋通信的业绩有上升空间，尤其是上游无源器件部分的毛利率较高，显示出较好的战略位置。
6、新易盛业绩分析
xzh认为新易盛将从亚马逊的400G需求中获益，并预计随着800G产品诉求的提出，新易盛将迎来增长。他提到，新易盛在LPU方案上的推进速度快，有望突破新客户并放量LPO产品，为公司带来新的增长机会。
7、中际旭创业绩分析
xzh指出，中际旭创的业绩符合预期，海外Al调整和股价波动并不影响长期趋势。他预计中际旭创的毛利率将逐步修复，收入环比持续提升，且1.6T产品的需求和放量将为公司带来业绩上升空间。
8、美股Al相关公司情况
zwx提到，尽管台积电下修了对半导体行业的展望，但对Al的预期并未调整，显示出Al需求的确定性。他认为，美超微的财报问题并不代表整个行业的状况，云厂商对Al的高投入趋势不会改变，且随着时间的推移，可能会有更多需求上调的空间。
9、云厂商财报关注点
zwx预计，即将发布的云厂商财报将重点关注资本开支展望和Al应用的新分析，他认为这将对Al产业链产生积极影响，且当前时点对国内光模块产业链的三个重点公司持推荐态度。
会议实录
1、光模块投资时机与前景分析
尊敬的投资者，请注意，本次会议内容仅供参考，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。我们不承担因转载、转发引起的任何损失及责任。提醒投资者注意投资风险，谨慎参考会议内容。
大家好，我是新政通信的首席分析师zl。感谢大家参加今晚的电话会议，主题是“光模块当前时点如何看”。我们团队在去年11月，即光模块行情刚启动时，就提出了战略性看多光模块板块的观点。自那时以来，该板块已经实现了显著的涨幅。当前，市场出现了分歧，
今天整个板块大跌，许多领导对此表示担忧，特别是对短期内板块股价的走势。在今天早盘，当跌幅超过10%时，我们建议各位领导进行买入配置。今晚，我们将再次阐述我们的投资逻辑。自去年11月以来，我们战略性看多的核心原因是我们深入研究了Af大模型研发过程中的scalinglaw原理。此后，市场对Al的讨论日益增多，我们也撰写了市场上首篇关于scalinglaw的深度专题报告，得到了大家的广泛认可。
尽管上周五美股和A股的Al板块出现了大幅下跌，引起了定程度的恐慌，但我们认为Al产业在产业趋势上并没有出现任何实质性的利空。英伟达的大跌可能是由于超级计算机业绩报告未发布，而美股近期面临的宏观因素较为复杂，包括加息推迟等，这些都对市场情绪产生了影响。
然而，从Al产业的发展趋势来看，我们认为没有发生大的变化。例如，Meta最近发布的拉马三模型，标志着大模型竞赛的新起点，也增加了对GB5发布的紧迫性。我们预计，大模型的竞争将继续保持激烈。
回顾云计算产业的发展历史，从互联网时代到云计算时代的转变，对于所有大型厂商来说，是资本开支大幅增长的重要时期。在2015至2017年间，云计算产业的投入高速增长，年增长率超过100%。云计算产业的投入与Al产业相似，前期需要大量基础设施投入，初始收入规模较小，但随着时间的推移，收入规模逐渐增大，尽管需要忍受较长时间的亏损。例如，云计算行业的领头羊亚马逊和国内的阿里云，都经历了较长时间的亏损，直到最近几年才开始盈利。
对于云服务提供商(CSP)的大厂来说，Al的战略意义可能比云计算更为重要。Al是一场生死战，而云计算可能只是一项重要的新业务，不会对公司的整体发展构成重大威胁。但如果这些大厂在Al产业的发展过程中明显落后，可能会威胁到他们传统的业务。
因此，我们相信，我们不能低估北美和国内这些大厂对Al的投入决心。在大模型升级换代的过程中，我们注意到，目前GPT模型仍然非常有效，尚未看到其技术天花板。以OpenAl为代表的前沿大模型厂商，仍在沿着这一技术思路努力。我们预计，接下来的GD和GPG6等模型，将继续扮演重要角色。
从这个角度来看，大厂对Al的投入决心可能比云计算更大，而且在投入过程中，他们遵循了scalinglaw原理。因此，我们认为市场可能严重低估了整个算力板块未来的增长持续性。
2、光模块产业趋势与投资机会
自去年11月以来，我们一直强调从宏观到微观的分析角度。特别是对于2025年GB200拉动1.6T产业趋势的明确性，从量产时间来看，也基本符合预期。预计GB200将在本年度四季度开始批量交付，而1.6T光模块则预计在三季度完成所有测试，并在四季度逐步投入市场。到了2025年，我们预期将迎来快速增长期。关于明年的产量，市场上存在分歧。两周前，我在香港与一些外资领导交流时，感受到对明年200G产品产量的担忧，因为目前产业中可见的环节较少，主要集中在红海、工业互联等大型代工广。尽管如此，海外大厂对GB200产品的评价非常高，性价比出色，这导致了一些担忧，比如市场可能会等待200G产品，从而减缓对100G产品的采购，这可能导致季度业绩放缓。但我认为，如果因为GB200的高需求导致季度业绩波动，这实际上是一个绝佳的加仓机会，因为这预示着2025年的业绩增速可能会超出预期。我们的团队将进一步分析不同假设下1.6T光伏对旭创等公司业绩的影响。上周日，我们发布了一季报，总体上收入略超预期。在一季度降价的背景下，实现了30%以上的收入环比增长，预示着整体出货量的增速更高。毛利率的下降在预期之内，但由于下降幅度较大，导致利润端略低于预期，但并未达到不可接受的程度。如果市场环境良好，今天不会出现大幅下跌。上周五英伟达美股的暴跌可能导致了对今天板块的担忧。但在没有实质性产业利空的情况下，这种暴跌是逐渐增加配置的好机会。展望未来，业绩有望明显提升。
此外，我们还将重点讨论光模块上游能源领域的机会。市场上对国内光模块需求的认知存在预期差异，大家可能更关注光模块本身，但我们认为真正受益的可能是上游无源器件等环节，如天赋通信，这是我们自二月底以来持续推荐的标的。短期内，我们看好其业绩超预期的潜力。全年来看，存在大幅上升的可能性，我们将重点展开分析。
总体而言，当前位置在没有产业趋势上的实质性利空的情况下，暴跌是一个逐渐加仓的机会。明年整个行业的增长具有超预期的潜力，我们重点推荐的标的包括天赋通信、中创新等。接下来，我将时间交给我的同事子豪和通讯。子豪在我们团队中一直负责跟踪光模块，特别是中继模块，如新一胜，以及华工科技、光讯科技等公司。昆旭最近加入了我们的团队，目前主要负责光模块上游，包括无源器件、光芯片等，如天孚通信、元捷科技等重点标的。他还擅长对美股Al标的的产业链研究，以及他的老本行——联网络。接下来，我将时间交给两位同事，他们将对刚才提到的几个标的进行更详细和最新的基本面分析。
大家好，我是兴业通信的xzh。我将为各位领导更新中继续创和新一线的情况。首先，我们可以看到，海关总署昨天更新了三月份光模块的整体出口数据。三月份光模块的出货额约为36亿人民币，同比增长约60%,环比增长约29%。这清楚地表明海外光模块需求非常旺盛。季度数据也符合我们之前对环比趋势持续提升的判断，并且我们认为后续超预期的概率相对较大。
这些数据包括了电信和数通两部分的综合。电信市场的需求相对较弱，因此增量主要来自数通领域，尤其是海外高速光模块。这也是我们一直强调要关注能够将400G和800G等高端光模块引入海外供应链的头部公司的原因。高速产品不仅价格好、增速快，而且整体盈利能力也显著高于行业平均水平。
从今年一季度的整体情况来看，我国光模块的出口额约为95亿人民币。尽管一季度受到春节假期等因素的影响，传统上是一个增速承压的季节，但我们可以看到与去年四季度相比，出口额还是实现了一定的增长，这进一步证实了海外需求的旺盛状态。
3、光模块出口数据与业绩分析
在分析光模块行业的当前状况时，我们可以从不同地区的角度进行观察。过去，市场主要关注江苏和四川两个地区。江苏地区作为中继续创的参考，其出口数据占据了该省的绝大部分比例，并且占全国出口的50%以上。这表明江苏在全球供应链中占有重要地位。三月份，江苏地区的出口环比增长了约18个百分点，达到近20亿元。整个第一季度，与去年第四季度相比，环比增长了约32个百分点，出口总额达到约56亿元。
尽管江苏地区的数据绝对值与旭创的收入存在一定差距，但考虑到江苏地区还有一些小型公司也在出口光模块，从整体环比增速的趋势来看，与旭创的收入环比情况基本一致。这表明旭创在全国范围内是出口光模块的优秀公司之一。四川地区则以新易盛为参考，其出口占比在全国位列第二，这进一步证实了新易盛在整个产业链中的龙头地位。三月份，四川地区的出口环比增长了约44个百分点，达到近5亿元。整个第一季度的出口总额约为12亿元。考虑到新易盛目前主要生产的是400G产品，与800G产品在价格等方面存在一定差距，因此环比增速可能略低于江苏地区。
然而，随着更高速率产品的突破，四川地区的增长潜力仍然巨大。除了江苏和四川，湖北地区的出口数据也值得关注。湖北地区的光模块公司众多，如光迅科技和华工科技等。虽然它们在海外市场份额上与旭创和新易盛相比还有较大差距，但三月份的数据显示，湖北地区的出口环比增长了约74%,达到约2.5亿元。这可能与这些公司开始积极拓展海外400G和800G客户有关。
在整体出口数据持续上升的趋势下，我们需要关注几个核心公司的情况。中继续创作为产业链中的明确受益者，目前的订单情况预示着未来有望持续环比增长。公司最近发布的年报和一季报显示，去年全年收入约为107亿元，利润接近22亿元。第四季度的收入约为37亿元，利润为8.8亿元，这些数据基本符合预期。
受800G产品出货占比提升的影响，去年第四季度的盈利能力创下历史新高，毛利率超过35%,净利率高达约24%。一季度，公司实现了约48亿元的营收，环比增长超过30%,与江苏地区的出口数据环比增速基本一致。尽管一季度价格已经调整，但主要得益于800G高速率产品的持续放量。在业绩交流会上，公司明确表示，一季度400G产品的收入占比明显提升，400G和800G产品在收入结构中的占比已超过90%。这使得200G以下产品的总收入估计在4亿至5亿元之间。一季度的利润约为10亿元，环比增长约15%,增速略低于收入增速。尽管部分客户可能认为业绩略低于预期，但市场普遍预期在10亿至11亿元之间，因此整体情况仍符合预期。毛利率环比下降约两个百分点，至约33%。
毛利率下降的原因主要有三个方面:首先，一季度400G产品的出货量增长迅速，其毛利率低于800G产品，这导致了一定影响;其次，光模块公司每年都会有确定的价格年降，新价格通常从每年1月1日开始执行，这也会对毛利率产生影响;最后，尽管价格已经降低，但一季度仍有部分原材料成本尚未降低，这也会对毛利率产生影响。
展望未来，公司已经很好地吸收了年降的影响，预计后续不会再对毛利率产生较大影响。公司计划通过提高高速率产品的出货占比、改进工艺技术、提升产能利用率、优化成本结构等手段来提升毛利率。在原材料成本方面，公司的原材料周转周期约为三个月，预计到二季度，原材料成本的压力将逐渐缓解。随着光模块芯片等供应紧张状况的缓解，公司的毛利率有望逐步恢复。从订单情况来看，二季度的收入大概率将继续环比增长，三季度的订单预期也将持续改善。
4、光模块市场前景与投资分析
在当前时点，除了800G级别的大客户外，以太网的需求也将逐步增长，这打破了市场上关于800G订单削减或需求放缓的谣言。因此，从整体业绩来看，我们认为表现符合预期。尽管海外Al领域，如英伟达，正在调整，导致股价波动，但从长期趋势来看，我们持续看好行业发展。
展望未来，除了1.6T产品放量外，400G和800G的需求依然强劲。硅光技术方面，公司将在400G和800G产品上逐步增加产量，尽管价格可能略有下降，但由于毛利的提升，公司整体毛利水平将保持较高。至于1.6T产品，公司预计在今年三四季度完成验证，并开始小批量生产，明年将进入大规模生产阶段。
从整个产业链来看，英伟达在三月份发布了配备1.6T的B系列芯片，并推出了首款适配200G服务的交换机，显示出产业链正逐步成熟。考虑到英伟达GB200在推理性能方面是H100的30倍，其性价比非常高。目前，海外客户的采购意愿强烈，预计公司将率先实现高份额出货。
因此，我们认为公司在2025年的业绩有较大的上升空间。目前，由于缺乏明确的指引，市场估计相对保守。我们进行了初步测算，即使在保守的市场预期下，公司的业绩也能达到70-80亿。在更乐观的情况下，如果行业1.6T产品能达到600-700万只，公司可能出货300-350万只，明年的业绩有望达到100亿甚至更高。
因此，我们认为公司在这一领域存在较大的预期差，明年的业绩有望超预期。同时，我们认为1.6T产品的盈利能力可能高于800G产品，因此我们持续看好公司的中长期发展，并在此时间节点上重点推荐。
至于新兴盛，公司今晚发布了年报和一季报。从客户结构来看，亚马逊的400G产品需求是业绩良好表现的明确增量。展望未来，亚马逊有望从今年下半年到明年开始提出800G以太网产品的需求，这对新兴盛来说是一个从0到1的过程，是未来增长的有力保障。随着公司订单的逐步增加和产能利用率的提升，毛利率将显著修复。从去年下半年与上半年相比，公司的毛利率已有明显改善。加上公司高效的经营，整体利润率有较大的上升空间。此外，公司在新客户突破方面也存在自身的优势。
新客户突破的主要来源是LPU方案的推进速度，在国内产业链中处于领先地位。考虑到LPO的低成本和低功耗优势，我们预计今年下半年新医生将开始逐步突破新客户并放量LPO产品，尤其是之前提到的Meta和英伟达等。此外，还有传闻称新易盛有望突破英伟达的其他产品品类，这些都是未来潜在的重大机会。在原材料供应紧张的背景下，公司通过与博通等公司的合作关系，有望获得有利影响。公司也在积极布局未来的1.6T技术方案。
在最近的OSE展会上，新一胜首次与博通合作展示了单波200G光模块产品，显示出公司有望进一步巩固其在光模块产业链中的领先地位。相应的产品正在进行送样检测，随着下半年新产品和新客户的突破，我们认为今年下半年和明年的业绩有很大的增长空间。
接下来，我的同事将汇报其他重要标的的具体情况。
5、天福光模块行业前景分析
2024年，天孚通信(假设“天福”为“天孚通信”的误识别)预计将受益于两个方面:首先，由于海外市场对400G和800G光模块的需求快速增长，而天孚通信作为全球领先的上游供应链厂商，其战略位置较为有利。
其次，尽管光模块行业存在年度降价规律，但由于天孚通信所对应的上游市场规模相对较小，单个无源器件的价格并不高，因此降价对毛利的影响相对较小。在光引擎领域，由于去年下半年才开始逐步放量，预计今年海外配套业务将实现同比高速增长。此外，除了海外市场，今年国内Al相关需求也将显著提升，尤其是在英伟达的H100和华为的相关产品方面。虽然与海外相比，国内市场的价格可能存在一定差距，对模块厂商的弹性影响可能不大，但上游市场由于竞争相对较小，一旦形成规模效应，毛利水平将趋于稳定。
天孚通信在上游市场的表现预计将超出预期，增量除了来自海外市场外，国内高速率400G及以上速率的增长也可能为公司带来新的增长点。此外，公司连续几个季度的业绩均超出预期，中游光引擎出货量符合预期，而上游器件类型多样，难以详细拆分，但关键部分天孚通信已在行业中占据有利位置，预计表现将更加乐观。
对于2024年第一季度的情况，整体持乐观态度，公司将在明天发布最新季报，届时将进一步分析。基本结论是，天孚通信除了受益于海外市场的高增长外，国内市场的变化，尤其是Al领域的进展，也将为公司的上游业务带来增益。
在美股Al领域，尽管近期部分海外个股出现调整，如台积电下调了对半导体行业其他方面的展望，但对Al的预期并未调整。台积电的coreforce产能仍供不应求，预计今年Al需求的确定性较高。此外，美超微(假设“美超威”为“美超微”的误识别)作为英伟达的供应商之一，其业绩波动主要影响中小客户，而目前市场的主要需求由云厂商决定，因此对英伟达整体需求的预测影响不大。
随着时间的推移，大厂如微软、谷歌等将发布财报，重点关注云尽商对资本开支的展望以及Al应用的新分析。预计Al的高投入趋势将保持不变，对行业形成利好。同时，随着硬件厂商如英伟达的财报发布，五月份将成为行业催化剂的密集期。因此，对国内光通信产业链的三个重点公司持推荐态度。以上是对天孚通信的简要汇报。如果有任何问题，欢迎与兴业通信组的同事交流
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