本文首发于“君实财经”微信公众号，发布时间：2023-11-24
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日本实地消费调研反馈纪要20231121
本次会议主要交流我们9月中下旬去日本的调研内容，主要包含三个部分，第一个部分分析了日本在过去30年的经济环境，并对比中日消费领域的差异和机遇；第二部分结合调研梳理朝日、三得利、明治等企业在日本股市的表现；第三部分对重点推荐的标的进行更新。
在1995年以后，日本处在商业地产泡沫破灭，经济低迷，持续性通缩，人口老龄化和负增长的大环境中，朝日、日冷、资生堂等企业依然表现不错，主要原因为他们通过产品创新、业务聚焦和寻求海外市场等方式实现了盈利能力提升，这是我们可以借鉴的地方。但日本很多产业发展趋势和品类的景气度跟中国存在很多不可比的地方，不适合线性外推。比如政府规范和干预、消费习惯的影响以及新消费品类的诞生与中国差别较大。
一、可以借鉴日本的部分
1）产品创新
日本90年代也曾遇到过我国目前遇到的问题，如乳制品、啤酒等传统大众消费品总量承压，他们通过产品创新实现了利润上的增长，啤酒方面如：1）开发无糖啤酒、零嘌呤啤酒，这类产品满足消费者追求健康的诉求，特别是在老龄化背景下。2）推出易拉罐全开盖产品，这类产品使用发酵技术，在喝啤酒时可以感受到泡沫感，重现线下饮酒的体验，刺激消费欲望，这类产品占罐装产品1/3，对superdry单品增量贡献8%。运动方面，迪桑特为骑行设计的产品与高尔夫系列有明显差异，这可以满足不同群体的需求，并且不同产品线强调其运动项目的功能要求，如流汗效果等，但这方面由于我国收入不均衡，不能线性外推至全国，可以看一线城市。
2）出海战略
日本公司出海规模做的很大，朝日国外市场占比40%以上，迪桑特在中韩两国市场体量已经超过日本本土，资生堂只有20%多的业务在日本本土。
日本出海时间上分两波:第一波是70年代供应链出海，期间企业通过供应链优势在国外设置生产基地。第二波是1990-2000年品牌出海，如朝日啤酒、三得利的威士忌、明治的乳制品等成功开拓海外市场。
品牌出海最重要的是顶级的产品力和悠久的品牌沉淀，目前我国这条路几乎不行，一方面食品安全不过关，另一方面品牌历史较短。供应链出海可行，消费电子如名创优品、安科创新、石头科技，我们效率高、有成本优势，但食品饮料领域较少。
3）业务聚焦
日本很多企业把一些低效的业务剥离掉，聚焦自己的核心业务，如朝日剥离鸡尾酒，但我们还没到这个阶段，1）中国人口基数大，国内市场没有饱和；2）相比日本，中国下沉用户需求增长空间大，还有很多升级的需求没有被满足。
二、无法借鉴日本的部分
以预调鸡尾酒为例，日本预调鸡尾酒量增非常快且持续性长达30年，但国内的百润确没有做出来。这跟日本的酒税政策强相关，预调鸡尾酒酒税只有啤酒1/3，终端售价均在200-300日元，低税政策推动日本三大酒企大力培育该产品并对消费者进行教育，长期支持行业增长。华润、青啤、重啤等巨头没有理由同时推预调鸡尾酒并教育消费者，并且预调鸡尾酒属高档调酒，中国大众认知度和消费习惯难及日本水平，因此预调鸡尾酒的高增长在中国很难复制。
以妙可蓝多为例，日本受外国饮食文化影响突出，比如爱吃奶酪等西方食品，但我国饮食文化传统不同，奶酪餐饮习惯需长期培养。另外，日本政府长期在学校餐饮等场合推广奶酪消费，我国政策支持程度不及。
三、日本牛股特征总结
日本消费股股价影响因素：1）存量赛道的净利率波动和股价波动强相关，与股价长期相关。2）高股息高分红与股价阶段性相关，作用时间较短且幅度较小。
提升净利率的途径有两条，1.竞争格局的优化，提升集中度，体现规模效应，2.产品结构升级，通过毛利率提升。
速冻食品方面存在竞争格局优化的情况，整体速冻食品处在成长阶段，但细分的速冻火锅料已经比较成熟，进入格局优化的阶段，另外速冻行业存在规模效应。日本方面，2000年前后，速冻食品企业数量开始从增长转向下降。到2018年时，日本速冻食品企业数量已经下降了一倍。一些规模较大的企业通过扩张快速占领市场，例如日味之素等，它们通过扩张规模，实现产能优势和规模经济效应。中国速冻火锅料也有类似的机会，如安井食品、千味央厨。
毛利率提升和产品结构升级方面，目前只有啤酒在做升级，其他如餐饮供应链、调味品、乳制品、化妆品等都比较稳定。
【Q&A】
Q：日本味之素等企业净利率只有个位数，但安井净利率有十多个点，未来安井净利率会往下走吗？
A：日本食品加工制造领域，1）人力成本比我们高，用工成本是我们的4-8倍，并且是终身雇佣制，无法裁员。2）日本企业难依靠技术或商业模式获取超额利润，产业链高度分工，供应商和下游渠道商都享有一定地位，企业难在产业链上形成垄断。国内食品加工制造业做大后会做一体化，同时收割上下游。所以国内食品加工制造业净利率虽然已经是高位，但大概率不会下降到日本的净利率水平。
Q1：预制菜日本走出来的公司中原材料中占成本30%，运输成本也占30%，国内除了安井，其他哪家预制菜公司能走出来？
A1：未来预制菜既做大又赚钱的公司非常少，公司需要有原材料掌控能力、供应链优势、销售渠道，否则在门槛比较低的前提下，容易被区域的小厂占领份额。目前只有安井、立高这样的企业能够做到，而双汇等企业没有帮他实现高盈利的渠道。广州酒家、盒马等渠道商或者是有终端有品牌的也有可能，因为他们能够实现高溢价，食品加工难度不大，原材料可用代工厂。
Q2：未来预制菜可能会有哪些大单品？
A2：ToB已经有大单品如梅菜扣肉、小酥肉，但ToC比较杂，趋势不好把握。
Q3：青岛日辰怎么样？
A3：没有渠道掌控力，未来不如有渠道的公司。
Q4：安井、千味央厨等公司研究透了，青岛日辰会不会成长性好一点？
A4：没有渠道很难给上高估值，比如嘉禾食品，PE很难超过35倍。
Q5：市场对青岛日辰会不会有预期差？
A5：很少，目前食品饮料分析师过剩，一个标的只要涨5天，就会有大量分析师研究，4周内这个公司就会被市场研究透。
Q1：代糖如阿洛酮糖产能释放后竞争格局可能不会和现在这样好了，未来哪些代糖的格局会好一点？
A1：日本不是用的代糖，而是直接去糖，并且代糖迭代太快，目前的产品无法完美贴合代糖的需求，成本低、健康、安全的产品没有出现前，由于代糖的生产壁垒较低，这个品类依然会快速迭代。
Q2：两年后阿洛酮糖获批会不会是一个催化？
A2：最多两年产能会上来，价格掉的非常快，竞争格局也会变差。目前没有找到阿斯巴甜这类相对持久的产品。
Q：消费板块未来会不会往下走？
A：消费大概率还没有跌透，目前还没有把20年的涨幅跌完，现在优质的公司仍然有25倍甚至40倍的估值。大规模的业绩开始兑现叠加正向持续的催化事件大盘才有可能起来。
Q：未来外资持续流出海天、安井等公司，未来价格会不会调整很久？
A：海天可能会跌比较久，一方面外资继续流出，另一方面海天处在转型期，大体量使得转型较慢。但海天不会出大问题，管理层已经证明了自己的经营能力，内资也愿意在低估值时增持。
Q：未来啤酒的高端化方向如何?
A：中长期看仍有机会，但短期压力较大，一方面是啤酒淡季，另一方面当前的啤酒品质不一定能够让消费者主动愿意支付溢价，当前的提价更多是来自供给格局的优化。
Q：调味品如酱油的高端化方向如何？
A：高端化是大方向，短期承压，一方面，目前消费者短期收入没有提起来，消费者不一定能承接住高端酱油，另一方面供给侧对高端酱油的推动和消费者教育不够。
Q：调味品厂商库存如何？
A：二季度到现在来看调味品库存对股价变化现在是失效的，跟的频次较低，目前市场更关注确定性和催化剂
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