本文首发于“君实财经”微信公众号，发布时间：2024-04-02
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【gj食品-更新】淡季：存量交易与预期拐点
1）淡季考验消费力，板块分子端预期平稳，存量交易特征延续。
环比角度看，23年3月伴随场景效应淡出，食品饮料消费更考验居民、企业消费能力，相对于量的刚性，价格层面的边际压力较大；因此，我们依旧延续前期的判断，2024年食品饮料量更刚性、价格弹性大于量的弹性（白酒等商品呈现明显的消费量稳定但结构下沉延续的状态），同时，个人支出相对刚性，企业、高端消费支出边际弹性更大，平价消费概念仍在上升趋势。
春糖以来，尽管地产数据仍在寻底阶段，但市场对经济预期已处于“L”型区间，短期内对食品饮料主要板块的业绩预期产生显著上修或显著下修的概率都偏低，前期基于“经济预期企稳（通胀数据触发）+板块低估值”的交易逻辑告一段落，站在当下，淡季之下食品饮料板块又呈现明显的存量交易特征，在整体仓位稳定的情况下，我们观察到资金在啤酒、白酒、休闲食品等板块之间权重再分配。
我们认为，在短期维度内大型板块中啤酒>成长型白酒，考虑到啤酒板块估值仍处历史低位，且并无“去库”概念、短期内吨价抬升逻辑仍延续，伴随气温转暖，越过高基数的啤酒将迎来销量环比改善（我们认为是时间问题而非概率问题），板块具备向上触发信号；
对于白酒，我们认为2024Q1大部分企业具备业绩支撑，但回归淡季之后，产业供需背离的基本趋势没有改变，白酒消费结构沉降趋势或延续，基于此，我们依旧认为2024年个股选择角度“量先于价”，市场对白酒审美逐步将“增长的可持续性”放在“业绩弹性”前面，体现在微观层面则是更重视酒企对于量的获取（动销第一，去库优先），当下估值仍较低、具备产品结构纵深（汾酒、洋河、老白干等）及强势品牌力的标的（五粮液等）短期交易价值或将继续凸显。
对于休闲食品，我们认为行业2024年的绝对收益空间主要源自实际业绩与市场预期差，由于休闲食品仍处于品类、渠道、成本共振阶段（中式零食品类创新带动的新品“从0到1”，折扣业态“北上南下”带来的阶段性红利，以及核心原料成本的趋势性回落），我们认为行业后续数个季度仍有较大概率实现业绩超预期，但考虑到大部分参与方对于休闲食品商业壁垒仍缺乏坚定共识，在存量博弈思路下，在考虑休闲食品的向上空间时，反而需要参考白酒及啤酒等其他主赛道的景气预期。
2）白酒“礁石已露”，风起于青萍之末，及时把握预期拐点。
站在当下，我们认为经过近3年趋势性回调后白酒板块估值泡沫基本得到业绩消化，纵向来看，舍得、酒鬼酒、水井坊、洋河、口子窖等标的因为内部或外部因素已经处于预期及估值的双低位置，个别标的市值接近其资产价值，板块局部“礁石已露”，但因为板块业绩预期尚未彻底企稳，该类底部标的尚需时间。
同时，考虑到白酒的商业模式，对标海外消费品公司，我们认为白酒估值明显受到压制，我们认为主要系：白酒仍有较强的周期品属性（其竞争格局及业态还在向类似啤酒的格局演化中），在去库阶段导致业绩预期尚不稳定，市场对白酒估值较为保守。
但是，我们综合ROE、现金流、分红潜力以及当下板块估值分位数，从概率角度看，认为2024年市场对白酒具备乐观基础，对于“少数声音”（比如市场对于涉及出行及少数消费品子行业短期数据的乐观看法）需要重点留意。
3）白酒板块更长维度的猜想：从“经典成长”到“经典价值”。
我们对更长期维度内白酒板块的投资逻辑也有进一步猜想：后续经济振幅收窄，人口总量相对稳定，在信用环境相对稳定的前提下，白酒格局有较大概率向啤酒格局演化，份额集中将取代总量扩张成为产业主导趋势，板块或许逐步从“经典成长”向“经典价值”演绎，考虑到白酒仍具备商业模式优势，盈利能力领先，业绩韧性强，现金流充沛，以头部酒企为主导的分红率抬升趋势已开启，后续白酒的配置价值和最终形态或许是“高股息、泛稳定”资产。
4）关于五粮液：或许“走量”比“挺价”能力更值得关注。
市场前期对于五粮液改观较为明显，主要基于其强动销、库存稳定的基础上公司重新回归强势挺价策略，市场希冀普五渠道盈利能够得到逆转。
但是，批价是否能达到如期的“970”我们认为对于投资反而不太重要，当下产业处于存量竞争和去库阶段，任何酒企的量价措施都应放在相对的角度去看，退一步讲，若五粮液批价未能如期到达“970”，说明彼时行业供需矛盾持续甚至加剧，此时大部分酒企供需关系实现优化的概率更低、批价压力可能更大；我们依旧后续市场对酒企个股审美趋于保守，对“增长的持续性”、“分红的抬升空间”重视度更强，相较于价格抬升空间及业绩弹性，市场或许更重视企业走量的能力
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